JJB-赛地聚焦：荷甲清晨热度飙升，利物浦止住颓势，管理层满意，赛程密集仍需轮换的简单介绍

　　报告提要：新三板中的企业分布表明了其确实起到了吸纳中小微企业的特点，但总体而言创业板营收规模均值是竞技宝新三板营收规模均值的四倍左右，而净利润均值则是新三板净利润均值的10倍左右，目前条件下大规模转板并不现实；

　　绝大多数企业并购新三板中的国企的目的就是为了取得控股权，而并不是只是作为财务投资，而在标的公司为民营企业时，上市公司不再在乎控股权的取得，甚至不在乎能否对标的公司产生重大影响，基于财务投资等方面的考虑更多；

　　从并购支付方式来看，纯现金支付占主流方式，近些年来占比几乎均在七成以上，这或许与当前发行股份需发审委审核，而纯现金支付方式则不需要，交易过程简便有关；

　　做市和分层制度对新三板的流动性改善效果有限，2015年流动性的改善或许更多的受益于A股市场火爆的影响；

　　新三板募资情况表现出实际募资只能达到预计募资规模一半水平，且单笔募资均值远低于创业板募资金额，接近一万家公司募资总额也少于创业板募资水平。从募资集中度来看，从2013年-2014年募资主要集中在前50家公司到随着政策的引导，新三板公司本身资质的不断提升，新三板不再只是少数公司融资的场所，越来越多的公司开始享受融资的好处。

　　在转板过程中需要注意三类股东，主营业务突出以及转板过程中暂停融资对公司发展造成的问题等。

　　1.新三板总体情况

　　1.1 市场全貌

　　截至12月7日，新三板市场总市值已达2.95万亿元，采取协议转让公司总市值为1.04万亿，占比为35.25%；采取做市转让公司总市值为1.91万亿元，占比为64.75%。新三板市场流通市值达1.21万亿元，采取协议转让公司流通市值为0.67万亿元，占比为55.37%，采取做市转让公司总市值为0.54万亿元，占比为44.63%。可以看到，两种口径下，转让方式的占比情况发生了很大的改变，从考虑总量的做市转让为主到仅考虑流通市值情况下的协议转让更具优势，这表明实质上而言做市转让可能并没有想象中的那么受欢迎。

　　新三板挂牌企业总数为9803家，其中创新层企业数量为952家，占比为9.71%，基础层企业数量为8851家，占比为90.29%，创新层企业占比不足一层。对于创新层准入，《全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）挂牌公司分层管理办法（试行）》设置了三套并行标准：1、最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；2、最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股；3、最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元，最近一年年末股东权益不少于5000万元，做市商家数不少于6家，合格投资者不少于50人。虽然有专业人士认为，由于创新层更强调信息披露的完整性等要求，对于某些行业比如类金融行业可能选择不申请加入创新层，但即使剔除这些因素，满足三个标准中任意一个的公司仍然较少，这固然意味着新三板确实体现了兼容并包，扶持小微企业的功能，但也另一方面说明了新三板企业质地确实堪忧。

　　在创新层中，采用做市转让的公司企业数量为639家，占比为67.12%，采用协议转让的企业数量为313家，占比为32.88%；在基础层中，采用做市转让的企业数量为1007家，占比为11.38%，采用协议转让的企业家属为7844家，占比为88.62%，可以看到创新层中做市转让为股份转让的主流形式，而在基础层中协议转让为股份转让的主流。

　　新三板近些年来新增企业数量如下图所示：

　　按照证监会市值算法来看，当前新三板市场中有5652家公司没有市值，占比达57.66%。据投行专业人士称，这种没有市值的股票形成的原因为两种，一是公司股票确实是没有交易。二是该公司股改未满一年，按照公司法的规定，股票全部限售，根本就没有可以流通的股票。通过对股份公司设立时间进行统计后，股改未满一年的公司共有1918家，这意味着没有交易的公司占新三板挂牌公司总数比例达38.09%，占比高达四成，说新三板犹如一潭死水，恐怕并不是空穴来风。

　　市值能够统计的公司，其市值规模分布如下：

　　可以看到市值规模在1亿以及1-5亿的占据比例高达72%，新三板企业的袖珍程度可见一斑。

　　当前新三板市值前五强为九鼎集团、神州优车、中科招商、硅谷天堂和恒大淘宝，这五家公司均未进入创新层，其中九鼎集团、中科招商、硅谷天堂都是较为知名的PE类公司，其具体情况见下图：

　　前文提到过，公司归入创新层采用办法中规定的三套并行标准，只要满足三个标准中任意一个即可申请归入创新层。经过统计后发现，九鼎集团与硅谷天堂很明显是满足标准2的，但两者都没有选择申请进入创新层，这应该与类金融PE类公司规避创新层更加严格的信息披露要求有关，而恒大淘宝在连续亏损的情况下却获得较高估值，应该是在全民健康背景下，体育事业广阔的市场前景有关。

　　考虑到市盈率指标不能对那些初期盈利状况不佳，但具有后续发展潜力公司进行合理的评价，这里我竞技宝电竞赛事们选取市销率指标对新三板公司按行业市销率大小排名后发现，市场对医药制造业、其他竞技宝电竞领导者金融业、林业、科技推广和应用服务业、互联网和相关服务估值最高，结果见下图：

　　这五个行业市值排名前五的企业情况见下图所示：

　　1.2券商服务哪家强

　　牛牛金融研究中心将从推荐挂牌企业数量、做市股票情况、执业评价等方面对2016年以来券商的工作情况进行小结。

　　推荐企业挂牌数量的多少虽然并不能说明该券商一定是最好的券商，但经过大量项目经验的积累，该券商对企业挂牌过程需要注意问题的总结可以让拟挂牌企业少走不少弯路，经过统计，安信证券、申万宏源证券、中泰证券是2016年推荐企业挂牌数量最多的前三甲，推荐企业挂牌数量前5的券商年度变化情况见下图所示：

　　可以看出很多券商例如华泰联合，南京证券等没有保持新三板业务的持续领先，开始慢慢边缘化，而申万宏源证券在推荐企业挂牌新三板中一直以来都保持着相当的优势，中泰证券则从2013年以来稳步发展新三板相关业务，2014至2016年始终位列前三甲的位置，伴随着中泰证券IPO的推进，其开展新三板相关业务的能力或更可期待。

　　中国资本市场上，创业板和主板的股市交易一直采用集合竞价制度，运行多年，比较成熟，优点是会在开盘和收盘环节形成开盘价和收盘价，增加系统自动匹配成交功能。而中国的做市商制度从2001年开始在银行间债券市场初步建立，并完善发展至今，其优点是双边报价，提供市场流动性，价格发现功能较强，2014年8月下旬，新三板做市商交易系统将正式上线，做市商以自有资金为基础，不断向公众投资者连续发布某个证券的买入和卖出价，并以该价格与公众投资者成交。因此可以说，估值功能是做市商最首要的功能，也是做市商提供流动性、稳定证券市场价格以及帮助提升企业知名度等功能发挥的基础。券商做市股票的数量某个方面来说反映了其对新三板企业的估值能力，这对新三板企业挂牌以及之后的融资都有较大的帮助，做市股票数量前5的券商年度变化情况见下图所示

　　从年度变化情况上来看，新三板做市业务贯彻程度比较好的券商为广州证券、中泰证券以及兴业证券。

　　新三板挂牌上市后，不同于主板市场持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度以及创业板的当年剩余时间及其后3个完整会计年度，新三板的持续督导是在挂牌期间持续存在的，也即所谓的终身持续督导。对于券商执业能力的考虑或许是很多企业都比较关注的问题，通过查阅资料，我们挑选出执业能力评价最差以及评价最好各十家，详情见下图：

　　1.3业绩情况

　　基于数据可得性以及可比性的考虑，我们选择了以中报为基准，时间跨度从2013年至2016年，对新三板企业的营业收入和净利润平均值状况进行分析，新三板的营业收入与净利润均值均呈现出逐年上升的态势，这一方面由于新三板刚推出时对企业的准入限制较少，进入企业参差不齐，而近些年来券商开始逐步加强对企业行业、财务等方面的要求，另一方面可能也说明新三板企业发展能力较好，关于新三板企业与创业板，中小板，主板市场业绩对比情况见下表及图：

　　新三板与创业板的2013年以来营业收入均值以及净利润均值变化情况如下图所示：

　　可以看到虽然新三板和创业板营收和净利润均表现成逐年增长的情况，但是从营收规模来看，创业板营收规模均值是新三板营收规模均值的四倍左右，而净利润均值则是新三板净利润均值的10倍左右，虽然新三板有不少成功转板的例子，但目前很明显新三板大规模转板的条件尚未成熟，新三板转板政策的放开需要监管层更多的智慧。

　　均值水平虽然能在一定程度上说明企业的营业状况，但无法说明企业的差异化特征，以下我们将对新三板挂牌企业营收规模和净利润分布情况进行说明。

　　对choice中公布了中报营业收入的5864家企业分析后发现，营业收入在5000万以下的企业数量为3941个，占比67.21%，其中营业收入在500万以下的企业数量为676家，占比11.53%，营业收入在500到1000万的企业数量为627家，占比为10.69%，营业收入在1000万到5000万的企业数量为2638家，占比为44.99%；营业收入在5000万以上，1亿以下的企业数量为1016家，占比为17.33%，营业收入在1亿以上，10亿以下的企业数量为877家，占比为14.96%，具体情况见下图：

　　可以看到，新三板企业中营收规模1000万到5000万占比最高，达到近五成的比例，而营收规模不足500万占比也达到一成，仅有30家企业营收规模超过10亿。

　　从净利润分布情况来看，可以统计数据的5834家企业中，中报显示亏损企业家数为1610家，占比27.46%，净利润为0-100万的企业数量为750家，占比为12.79%，净利润为100万-500万的企业数量为1699家，占比为28.97%，净利润为500-1000万的企业数量为836家，占比为14.26%，这意味着中报净利润在1000万以下的企业占比高达83.48%，而亏损企业占比近三成。净利润1000万-5000万的企业数量为872家，占比为14.87%，净利润在5000万-1亿的企业数量为56家，占比为0.95%，净利润在1亿以上的企业数量为41家，占比为0.70%，情况见下图：

　　通过对2016年中报数据整理后，我们找出了新三板最赚钱的十大行业，详情见下图：

　　2、上市公司并购新三板一览

　　2.1上市公司并购新三板特点归纳

　　据不完全统计，近年来，上市公司并购新三板热度节节高升，截止2016年12月7日，上市公司并购新三板案例数高达125家，交易金额达到561.2亿元。与此前交易相比，并购交易特点呈现出如下特点。

　　1、交易次数、规模增长迅速，从2013年交易数量仅有13起到如今的125起，增长近10倍，从2013年交易总金额不足20亿元增长到如今的561余亿元，增长规模接近30倍，单笔交易金额越来越大，从此前并购交易均值不足1.3亿元增长到如今交易均值约4.5亿元，增长幅度近4倍，详情见下图：

　　2、从被并购企业性质来看，国有企业被并购数量虽然逐年增长，但所占比例呈逐年下降的趋势，从2013年占比约三成降低到如今占比不到两成，民营企业仍然是被并购的主流， 2013年以来被并购国企详情见下图：

　　统计后发现，被并购国企中，行业占比最高的是类金融业，占比达到30%，其次为计算机、通信和其他电子设备制造业、软件和信息技术服务业，占比均为13.33%；从买方企业性质来看，国企占比高达76.67%，民营企业占比仅为23.33%，这意味着绝大多数国企并购仅发现在国企之间，这或许也解释了新三板并购交易中，被并购国企比例较低的原因，由于目前国企并购需要地方政府部门、国资委等的审批，程序较民营企业更为繁琐，过程不易控制，风险较大，民营企业并购国有企业的动力并不是很大。从受让比例来看，交易完成后，持股比例在30%以上的占比为90%，持股比例在50%以上的占比为55%，这意味着绝大多数企业并购新三板中的国企的目的就是为了取得控股权，而并不是只是作为财务投资。

　　在标的公司剔除掉国企后，对这些并购案例进行统计后发现，从行业分类上来看，软件和信息技术服务业、互联网和相关服务、计算机、通信和其他电子设备制造业所占比例为民企并购前三名所占比例分别为16.39%，11.45%，9.25%，发生在民营企业并购数量最多的行业前十名如下图：

　　从交易完成后，上市公司所占股权比例来看，股权比例占比在20%以下（一般认为对公司不构成重大影响，不计入上市公司长期股权投资）的交易占比为31.43%，而占比在20%-50%的交易占比为19.37%，占比在50%以上的交易占比为30.62%，这和国企作为标的公司时的情况差异较大，意味着标的公司为民营企业时，上市公司不再在乎控股权的取得，甚至不在乎能否对标的公司产生重大影响，基于财务投资等方面的考虑更多。

　　从并购交易买方来看，民营企业是并购交易的先行者，由民营企业作为买方发起的并购交易次数占并购交易总数量的88.99%，但从年度分布来看，国企发起的并购交易也呈现出逐年增长的特点，这意味着国企也开启了产业整合模式，开始逐步加大了对民企的渗透，详情见下图：

　　3、从并购支付方式来看，纯现金支付占主流方式，近些年来占比几乎均在七成以上，这或许与当前发行股份需发审委审核，而纯现金支付方式则不需要，交易过程简便有关。但含股权的支付方式资2014年以来逐步增长，从占比不到两成开始增加到接近三成，详情见下图；

　　股份支付方式相对于现金支付方式对上市公司而言，一方面可以减轻当期现金支付造成的偿债压力，另一方面避免了一次性交易带来的标的公司管理层对公司发展不再关心甚至另起炉灶，最后和上市公司跳对台戏的风险。含股权支付方式所占比例逐渐增长的背后意味着上市公司新三板并购行为开始更多考量如何保证交易完成后标的公司能够仍然保持较好的发展以维护股东的权益。

　　2.2 2013年以来新三板并购大事件盘点

　　牛牛金融研究中心从choice数据库中挑选了2013年-2016年并购交易金额前5的案例（其中包含增资），详情如下所示：

　　2.3 并购被否原因总结

　　2013年至今上市公司并购新三板公司停止实施以及未通过的案例共有29起，详细情况见下图：

　　3、新三板流动性之殇

　　新三板成立以来就一直饱受流动性不足之苦，2013年8月25日至2014年8月24日的区间成交金额仅为46.22亿元，2014年8月25日，伴随着做市商系统的正式上线，新三板的流动性迎来系统性的改善。2015年全年新三板成交量278.91亿股，成交额1910.62亿元，分别是2014年22.82亿股和130.36亿元的12.23倍和14.66倍。换手率由2014年的19.67%上升到2015年的53.88%。2015年3月18日，全国新三板公司在官网发布了两大指数，在多重政策红利预期下，叠加上半年中国主板股市红火等有利因素，2015年3~4月新三板的流动性达到了顶峰，月换手率突破10%。2015年11月24日，备受瞩目的新三板分层预案正式公布，市场成交量再度上扬，但不能避开谈的问题就是新三板的流动性实际上处于一直下降的状态，伴随着做市转让和分层制度的落实，新三板的流动性又回到了之前的水平，详情见下图：

　　3.1做市与协议转让效果对比

　　可以看到做市转让的换手率虽然前期较协议转让而言更为活跃，两者均在2015年3-4月达到峰值，并在2015年11月24日分层方案公布后都有所上行，但长期而言，两者下降趋势都十分明显，而且做市转让换手率和协议转让换手率开始逐渐趋于一致，这不得不让人怀疑做市转让到底是否改善了流动性，2015年流动性的大幅上升到底是由于做市制度的推出还是主板火热而间接导致的，或许是监管层引进私募做市时需要考虑的问题。从券商退出做市商队伍情况来看，2016年以来这种趋势越发明显。

　　3.2创新层与基础层交易情况对比

　　自今年6月份新三板分层正式实施以来，可以看到虽然创新层流动性确实表现比基础层好，但周换手率仍达不到1%的水平，且两者有逐渐靠拢的趋势，创新层对流动性改善效果有限。

　　3.3交易最活跃公司特点

　　为了对新三板中流动性最强的公司进行分析并且排除分层前后对公司的影响，我们选择了2016年6月至今换手率排名前五百的公司，就是否属于创新层，转让方式，行业分类进行了统计，结果如下图：

　　可以看到，在成交最活跃的前500家公司中，创新层占比仅达20%，基础层占比达到80%，这与此前得到的结论一致，创新层的划分对于新三板流动性改善效果并不是太大。

　　在换手率前500公司中，协议转让的公司占比达72%，做市转让的公司占比仅达28%，做市对于流动性改善到底作用有多大？

　　从行业上看，交易活跃度最高的五个行业为软件与服务，原材料，资本品，技术硬件与设备，商业和专业服务 ，详情见下图：

　　在做市和分层对新三板流动性改善均不明显的情况下，该如何拯救这希望媲美纳斯达克市场，完成孵化中国一批高新技术小微企业使命的新三板呢。降低投资者门槛是一个几乎时常被提起的方案，但有研究表明在做市企业平均股东户数为协议企业3倍的情况下，协议企业日均成交额是做市转让的近5倍，这意味着在做市企业市值远超协议转让企业市值的情况下，即使股东户数有所增加，成交金额仍然没有提升，那么降低投资者门槛，引入更多的投资者真能起到提升新三板流动性的目的么。目前的新三板存在着企业股权过于集中，市场深度不够，市场不成熟，做市商不愿意更多的进行做市业务，原始股东及私募等进出难度大的问题，小额交易即使存在也不能提供大额交易的空间。从台湾地区兴柜市场发展历史和包括韩国高斯达克市场的历史来看，交易场所要发展到交易所，都是先调整好交易制度，然后才放低投资者门槛。

　　截至到12月19日，新三板企业已经突破10000家，这意味着从2013年12月新三板挂牌资格向全国开放以来，不到三年时间就达到了1万家，而中国沪深交易所A股经过26年的发展，直到今年12月9日才达到3000家上市公司，但从新三板摘牌的企业（包括主动摘牌，借壳上市）的企业仅有89家，在本身流动性不足的情况下，供给端仍是没有有所改善，如何保证供需平衡。在交易制度，监管措施等配套设施跟不上，不断地扩容实质上让本就供需不平衡的市场更加的畸形，完善相应的摘牌制度很明显应该提上日程。

　　4、新三板募资情况分析

　　新三板的成立就是为中小微企业提供资产证券化，融资的场所，牛牛金融研究中心统计了2008年至今新三板增发融资的情况，详情见下图：

　　从图中可以看到新三板企业通过增发形式募资金额在2014年才有所起色，伴随着2015年杠杆牛市的到来更是达到了顶峰，但2015年4月份新三板做市指数达到阶段性定点后不断创新低，至今仍是处于下降通道中，这极大地打压了投资者投资新三板的热情，二级市场的不紧气给新三板的融资能力也造成了影响，图中也显示出从单月来看2015年11月单月募资金额达到阶段性高点，此后一路下跌。

　　为对新三板企业融资能力进行进一步考察，我们选择了预计募资与实际募资情况对比进行分析后结果如下：

　　从规模上可以看到2008年-2013年，新三板融资始终处于不温不火的水平，实际总募资规模在10亿元以下，在2014年终于开始有所好转，实际总募资规模达到129.46亿元，同比增长1157%，2015年更是突破千亿规模，达到了1275.90亿元，同比增长885.56%，2016年总体延续了2015年的态势，募资情况较好。但是，如果考虑到实际募资金额占比以及实际募资企业占比（实际募资金额占比=实际募资金额/预计募资金额，实际募资企业占比=实际募资企业数量/预计募资企业数量），这两个指标可以对企业实际能从新三板融资的能力进行评估，除了2011年以及2012年呈现出较好的情况之外，2013年以来一直处于有所下降的水平，两指标占比均约接近五成，这意味着企业约有一半的融资愿望并不能得到充分的满足。

　　为了对新三板融资能力进行更进一步的分析，牛牛金融研究中心选择了创业板和新三板各年度融资规模，融资规模均值进行对比分析，可以看到2016年不到600家的创业板公司融资规模就已超过挂牌数量近万的新三板企业融资数量近六百亿，而从融资规模均值来看，创业板公司2016年均值为8.71亿，而新三板均值为0.44亿，创业板融资规模均值为新三板融资均值的近20倍，各年度这两个板块融资情况对比见下图：

　　因此总体说起来，新三板募资情况表现出实际募资只能达到预计募资规模一半水平，且单笔募资均值远低于创业板募资金额，总额也少于创业板募资水平。

　　除了从募资金额总量，单笔募资均值对新三板进行分析外，投资者对新三板股票的估值应该也是衡量募资能力的指标，按照现代金融市场理论而言，金融资产的高流动性对应着高估值，通过对市场的估值变动情况可以推导出当前的流动性水平进而得出该市场受投资欢迎的程度，为了避免异常值对估计过程的影响，我们剔除了市盈率在正负500以外的公司，最终得到如下结论：新三板增发前市盈率下限均值呈现出平缓的下降趋势，而创业板的增发前市盈率下限均值则呈现出不断加快的增值，且二者差距越来越大。截止2016年，创业板增发前均值下限为98.81，是新三板增发前均值下限的近6倍。

　　4.1 行业募资能力分析

　　行业募资金额的多少能说明投资者对该行业的看好程度，通过choice数据库可以提供的2010年1月1日到2016年7月27日的单笔募资金额均值统计后发现，募资能力最强的行业十强排名如下图：

　　行业募资总额最弱的十个行业见下图：

　　4.2 各年募资能力十强公司

　　2013年-2016年，募资金额最大的十家公司见下图：

　　另外，为了对募资中是否存在马太效应进行研究，我们选择了募资金额前三占前十比例，募资金额前十占募资总额比例，募资金额前50占募资总额比例进行统计，结果见下图：

　　可以看到2013年-2014年期间，募资金额前三公司募资总额占前十公司募资总额比例上升幅度很大，已经快接近90%，而前十公司募资总额占募资总额比例也已经超过60%，前五十公司募资总额占比接近1，新三板公司嫌贫爱富的特征表现明显，但是从14到16年，这三个比例均开始逐步下降。这说明随着政策的引导，新三板公司本身资质的不断提升，这种马太效应开始得到缓解，新三板不再是少数公司的融资场所。从公司来看，近几年，九鼎集团、中科招商、硅谷天堂，和君商学、联讯证券等明星企业在新三板中的募资金额几乎接近于创业板的水平，这也说明新三板并不是缺乏投资者，而只是缺乏能让投资者真正愿意投资的公司。

　　5、新三板转板情况

　　综上所述，在做市，分层无法改善流动性，募资只是小部分公司的特权的情况下，新三板最大的好处或许正如同此前某位资深人士说的没有好处，越来越多的企业开始考虑摘牌、转板。据choice数据库统计，截至12月19日，共有285家新三板挂牌公司接受上市辅导，而2015年整年这一数字仅为49家，此外共有89家公司完成摘牌，对其摘牌原因统计后，结果如下：

　　数据显示，目前，已完成A股IPO的新三板公司共有12家，除了中旗股份2016年转板，双杰电气、康斯特、合众科技3家公司2015年完成IPO转板，之前在创业板和中小板上市的有8家。这12家企业平均排队时间为1.55年。其中，安控科技、双杰电气、康斯特及合纵科因暂停发行排队时间稍长，剔除掉这三家公司后，这一时间跨度平均值为0.97年。

　　对151家企业非新三板企业排队时间进行分析后发现，2016年上会审核的企业平均排队等待时间为1.86年。从不同板块的排队时间上来看，创业板过会企业平均等待时间为1.81年；主板与中小板过会企业平均等待时间为1.88年，可以看到新三板企业排队时间明显短于非新三板企业排队时间。这可能是由于新三板企业均已完成股份公司改制，不少企业在挂牌新三板时遍按照主板的申报标准进行辅导，新三板的规范化运作和转板制度的预期在一定程度上加快了IPO申请的进程。

　　根据choice数据库显示，截止到12月15日为止（剔除掉已经转板成功的），已经向证监会提交招股说明书的企业共有66家。这66家企业中，有29家拟转板创业板，拟募集资金108.79亿元，平均每家募资3.75亿元，11家拟转板中小板，拟募集资金58.06亿元，平均每家募资5.28亿元，26家拟转板主板市场，拟募集资金280.22亿元，平均每家募资10.78亿元。

　　5.1 转板需关注问题

　　1、财务达标问题

　　对2016年6-9月56家终止IPO审查的企业进行统计后发现，因为报告期业绩大幅下滑，甚至亏损未能过会所占比例达到42.86%，上海证券交易所发行上市部总监助理杨少华在第二届“资本力量”高峰论坛介绍，截止12月9日，2016年IPO共否决16家企业，占比6.8%，其中，主板4家、中小板3家、创业板8家。2016上半年IPO反馈意见3769条，主板平均问题29个、中小板27.6个、创业板问题43.7个。反馈意见和发审委意见中财务问题占比达到50%和70%，IPO审核上越来越关注财务问题。

　　对2016年过会企业统计后发现，从净利润水平来看上交所主板过会公司三年净利润均值为3.42亿元，复合增长率为61.24%，扣非净利润均值为2.73亿元，复合增长率为57.49%；中小板过会公司三年净利润均值为4.37亿元，复合增长率为39.57%，扣非净利润均值为3.42亿元，复合增长率为39.74%；创业板过会公司三年净利润均值为0.61亿元，复合增长率为64.17%，扣非净利润均值为0.53亿元，复合增长率为65.71%。

　　2、主要经营一种业务

　　《首次公开发行股份并在创业板上市管理办法》要求拟上市企业主要经营一种业务，而《全国中小企业股份转让系统业务规则》仅仅要求拟挂牌企业业务明确且具有持续经营能力。这样一来，某些符合新三板业务资质要求的挂牌要求并不见得会符合创业板业务资质要求。例如某拟IPO的新三板挂牌企业经营A、B、C三种，且三种业务的收入占比分别为40%、40%和20%，这种情况在新三板是没有问题的，但很明显这不是主要经营一种业务，无法满足创业板的要求。此外，虽然中小板和主板的上市要求没有明确提出主要经营一种业务，但新三板的体量很明显无法达到中小板和主板的要求。

　　3、最近三年无重大变更

　　首发管理办法还要求拟上市企业最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更，而新三板要求的则是最近两年没有以上变化。

　　4、完善的公司治理制度

　　首发管理办法要求拟上市企业有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度，相关机构和人员能够依法履行职责，但新三板企业在挂牌前经过了股改，但是目前独立董事制度、董秘制度和审计委员会等制度依然有待健全。

　　5、转板过程中的融资问题

　　IPO排队是漫长的，少则一年半，多则两三年，按照股转系统规定，这期间如果有融资、并购、重组需求的话需要暂停IPO审查，这将极大浪费新三板企业IPO的时间。今年第三季度，就有6家公司因为战略调整、定增、并购重组未完成而撤单。

　　6、股东资格问题

　　根据证监会规定，职工持股会和工会不得作为公司的发起人或股东，此外三类股东（契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）必须在申报前清理。新三板企业由于做市交易，增发往往会出现三类股东的问题，这需要进行规范，目前很多新三板企业由做市转让协议转让也有出于这方面的考虑。

　　7、对赌协议带来的风险

　　据券商相关人士称，虽然监管部门对挂牌企业参与对赌有披露的要求，但在执行过程中，“很多公司不愿意披露，原因在于如果披露这些协议，（挂牌或再融资）审核会比较慢，而且，企业的融资分批进行，这次的加了对赌协议，会让以前参与投资但没设对赌条款的投资机构有想法。”因此，“企业对赌都是‘抽屉协议’，就算一次融次中进来多家投资机构，每家的条款也各不相同”。对赌带来的股权不稳定等因素，将对企业IPO形成一定的阻碍。

　　5.2 转板政策一览

　　3月17日，新华社全文播发《“十三五”规划纲要》，纲要提出，创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。

　　4月1日，证监会新闻发言人张晓军表示，随着新三板发展，挂牌公司的规模和数量得到了发展，目前新三板挂牌公司转板到交易所的相关制度正在研究当中。此前，证监会曾发布一个决定，决定中规定新三板挂牌公司可以直接转板交易所上市，但转板上市的前提，必须符合证券法规定的上市条件，在股权分散程度、财务报告等方面达到要求。

　　9月8日，证监会发布《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》（以下《意见》），提出支持贫困地区企业利用多层次资本市场融资，其中包括对注册地和主要生产经营地均在贫困地区且开展生产经营满三年、缴纳所得税满三年的企业，或者注册地在贫困地区、最近一年在贫困地区缴纳所得税不低于2000 万元且承诺上市后三年内不变更注册地的企业，申请首次公开发行股票并上市的，适用“即报即审、审过即发”政策。

　　9月9日，证监会公布了《中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，该《意见》表示，将对贫困地区企业IPO、新三板挂牌、发行债券、并购重组等开辟绿色通道。

　　9月29日，证监会办公厅扶贫办在国庆节前的培训会上，证监会细化了扶贫方案，要求贫困县IPO公司的注册地必须在贫困县，纳税一定要在贫困县；生产地与注册地不可分离；不需要仅有注册地的空壳公司，后续证监会将出台实施细则。

　　10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，其中提到新三板的发展，以及新三板私募股权投资，新三板长期资金的内容。要求加快完善新三板市场，健全小额、快速、灵活、多元的投融资体制，研究新三板挂牌公司转板创业板的相关制度。

　　11月16日，深交所副总经理金立扬透露，深交所近期将深化创业板改革，其中包括将着重推动新三板向创业板转板。

　　政策趋势分析及预测：

　　目前来看深交所和新三板对于转板制度的认同已是大势所趋，但如同此前文章中提到的，新三板大多数企业的资质无论从盈利还是成长能力都还并未达到创业板的水平，大规模的转板并不会发生，但转板过程中，新三板企业的融资、股东的清理、公司治理结构的优化等问题也应该有相应的考虑。